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咏唱冰与火之歌的中国经济(下篇)
发布时间:2018-01-10 16:50

总主笔:申雨田,上篇我们讲了中国固定资产投资和GDP的增速。虽说中国的固定资产投资总量占GDP总量的80%,但固投的下滑并不会对中国的GDP和经济前景蒙尘。因为中国正在经历经济转型,出口,新经济产业和消费的提升不仅对冲了低迷固定资产投资,还对GDP的增长起到了正面提振的作用。在下篇,笔者从国际收支和金融的角度继续对2018年的中国经济以做论述。

国际收支

外汇储备方面,在经历了14年的顶部下滑之后,目前外储已经稳定在了3万亿美元上方。中国的外汇储备来自于两个,一个是贸易顺差,一个是资本净流入。其中贸易顺差是资本顺差的基础。贸易顺差说明了你的竞争力高,所以贸易顺差决定了资本流入。反之贸易逆差就导致资本逆差。所以,在中国出口大幅回升的背景下,目前资本已经开始从发达国家流向发展中国家,其中包括中国和香港地区,这对外储的稳定贡献了非常大的力量。与此同时,中国的资本管制卓有成效,无论是资本外流,还是中国企业的海外收购和投资也大幅放缓,进而对外储的消耗也得以控制,如下图所示:

并且,随着美元近期的弱势,中国居民对美元的兑换相比16年来说也大幅放缓,并且,借着美元弱势的东风,中国企业在海外美元借贷也开始增长,这些因素在全球资本不断流入中国的背景下,最终资本流动由负转正,使得中国外储在17年全年都在增长。

金融与流动性

中国自14年外储见顶以来,随着大量的资本外流,倒逼央行811汇改之后,市场利率也在不断地往上攀。一个原因是中国的再贷款工具无法完全对冲基础货币的减少,而中国央行也借机调高基础货币释放的价格(OMO, MLF, SLF等);

另一个原因也在于中国为了防金融风险,资管新规所带来的“金融供给侧”改革,也更进一步推升了市场利率渐渐走高(见前文:光与影的同业存单);

而箭在弦上的资管新规里,除了同业存单纳入同业业务,受到规模限制之外,更重要的信号来自于金融产品刚兑打破。在未来,刚兑的破除不止会有效打破金融空转的规模,也会借机抬高市场利率,进而推高中美间的实际利率利差,最终稳定人民币汇率

整个2016-2017年,我们中国除了制造业的供给侧、房地产和金融业也同样迎来了“供给侧”。其结果就是,房子的流动性变差了,股票的中小创板块流动性变差了,强监管致使利率高位震荡,债券下跌,流动性也差了。过去金融空转,恶意炒作,躺着也能发财的时代已经过去,在流动性全面变差,虚拟资本的收益率不断下降的压力下,资本才不会过度追逐虚拟经济,进而被迫从虚拟经济转向实体,才会追逐有价值的企业,才会虚拟经济重新服务于实体行业,才会正本清源。

但很多人以此担心,利率抬升会对中国经济和对资本市场造成非常不利的影响。然而,利率升高对经济的影响是否负面,我们必须要看原因到底是来自于货币主动收紧,还是基本面走强,经济复苏所致。如果基本面复苏最终推动了利率的上行,那么利率上涨不仅不会对经济增长会有负面作用,不加息反而会导致泡沫过大,潜在风险增加。

首先放眼全球,中国只是全球整体经济的一部分,中国和全球的基本面恢复出现了共振,中国的GDP也已经触底回升。无论是PMI,工业利润,还是消费升级或新经济产业的崛起,都印证了中国新周期的可持续。所以,中国本身基本面确实在走好,支持市场利率的上行。

其次,中国的广义CPI决定于食品,而11月份的CPI只在1.7%,低于2%的增幅,原因只来自于食品价格的低迷,但并非通胀没有跟随经济企稳而抬头。如果我们看核心通胀指标,也就是扣除了食品和能源价格的通胀率,事实上中国的CPI早就超过2%,并达到了2.3%。所以食品价格过低导致中国没有通胀?这只是一个幻觉。撇开食品能源之外,PPI的上行早就已经传导到核心CPI了。通胀压力加剧,明年因为猪的存栏量低位,猪肉上涨压力越来越大,食品价格最终会传导到广义通胀率。所以经济回暖,18年通胀压力加大,市场利率加息是合理的,不应过度担心。

最后,在金融市场上,市场利率的收紧,确实在股市和债市上造成了流动性紧张,也导致了中小创的重挫。事实上,我们的A股指数因为大蓝筹的盈利状况超预期(经济复苏+供给侧改革+行业集中度上升),最终推动每股盈利(EPS)上行,反映在A股上非常多的白马,蓝筹涨幅就非常巨大。我们中国目前国债收益率已经从低位的2.6%左右大幅上涨到了4%。如果不是因为经济企稳,企业盈利大幅增加,在这么高的利率和这么稀缺的流动性的背景下,要是把今天的A股市场放在15~16年早就崩盘玩完了。

但现在事实就是,我们的大盘指数却从2600点上升到了将近3400点,抬升的利率不但没有把大盘指数创下新低,最终还创下了2638点股灾之后的反弹新高。所以,利率的抬升虽然反应了流动性的紧张,但更多却来自于基本面复苏的定价!我们中国目前还是一个主要以投资拉动经济的国家,固投总量占GDP的80%。固定资产投资需要大量的水泥,所以,我们看水泥和中国10年期国债利率的走势,就可以知道,本轮利率的上行,更多的因素来自于基本面复苏的推动。

至于货币总量M2下滑,同比增长仅徘徊在个位数,M2处于改革30年以来的低点,所以以此推断信贷不足,导致对中国经济下行的担忧。事实上对此不必太过于担心,M2下行未必来自于信贷不足,而是大多数借贷完全来自于监管规避和表外信贷。例如非标资产,表外理财等。随着18年需要打破刚兑,表外业务纳入表内监管,原先不纳入M2的一些贷款,都会从表外业务核算到M2里边,最终会推升M2的重新上行。

结论:

1. 固定资产投资放缓不比过度担心,中国经济的结构正在向新经济为代表的服务业和科技业转型。

2. 中国经济展现出了强大的韧性。我认为因为私人投资上升,出口向好和消费的提升,中国GDP在2018年基本会持平于2017,甚至会比2017年稍好。在经济动能继续恢复的前提下,2018年不必对中国经济悲观。

3. 大宗商品供给不断出清,而需求稳中有升的背景下,看好大宗商品继续走强,尤其是供给过剩大幅改善的有色系和铜。

4. 对比于中国6.8%的GDP增速,目前CPI低于2%,这表示通胀较低。但目前因为全球复苏,在油价回升和大宗走高,猪肉走强压力增大的同时,中国的CPI会继续回升,尤其是核心CPI已经率先反映了通胀的压力。

5. 因为强监管,表外资产纳入表内,M2会触底回升,但旧经济模式依旧处于出清阶段,社融总额增加的幅度不大。

6. 中国因为国际收支恶化的状况得到好转,并且在中美利差扩大,美元弱势的背景下,美元兑RMB汇率会在6.5~6.7之间做窄幅波动。