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平衡杆上起舞的澳元
发布时间:2018-01-15 15:46

总主笔:申雨田

从宏观来说,澳元是一个窥视世界的窗口。澳大利亚的出口非常依赖中国和日本的进口。而中国日本的进口,却又依赖世界的经济复苏。因为全球经济复苏,中国的出口增加推升外储,进而推升中国的基础货币。这样,在基础货币大幅增长的背景下,中国的城市化进程才得以推进(城市化和铁公基等项目需要大量的银行贷款)。而当城市化在中华神州上不断深化和普及的过程里,自然需要巨量的铁矿石,其中非常大的部分,就是从澳大利亚进口。

因此,随着中国的需求向好,铁矿石涨价,对于澳大利亚来说,它的贸易帐一定大幅向好,最终推升澳元。

所以在过去非常长的时间里,铁矿石的价格和澳元息息相关。可以说,在深度全球化的今天,澳元的涨跌,很大程度上就是世界经济的风向标。

在宏观经济均衡的公式里,I=S+(T - G)+(X - M),其中I表示投资、S表示储蓄、T表示税收、G表示政府购买,那么,T-G可以看做政府部门的储蓄;X表示出口、M表示进口,那么X-M就等于净出口。假定一国的税收和政府支出不变时,净出口(X - M)的增加,会推动投资(I)和储蓄(S)的上升。

所以,由此公式得出,在过去的一个澳元的正循环里,铁矿石价格上行,澳洲经常项改善,而经常项顺差(X-M)上涨带来投资上行,进而带来投资(i)和储蓄(S)的提升,因此就业率进一步向好;澳洲经济由于外需提振导致加息,而加息本身会扩大和别国的利差,进而国际资本流入澳洲使得资本项走好,最终澳洲国际收支和GDP双双走强,澳洲房地产和澳元一同上涨。

而从细节来看,根据付鹏的逻辑图,当澳大利亚在经历一个正向反馈的时候,传导的结构如下:

机 会

澳大利亚的经常帐在经历了2015年的衰退之后,因为目前全球经济复苏动能依旧,带动中国出口向好,并且叠加17年中国供给侧改革和环保限产,致使大宗商品,包括铁矿石的底部还在不断向上抬;大宗商品尤其是铁矿石的价格因此大幅攀升(从283块涨到540块),进而带动澳大利亚的出口大幅向好,最终帮助澳大利亚修复经常帐。

虽说,在16~17年里,澳元和铁矿石曾经有过一段短暂的背离,如下图所示。该背离来自于中国限产推高黑色系商品价格(包括铁矿石),与此同时,联储16年开始加速加息,使得澳美利差缩小,致使澳元承压。而这一段背离在17年2季度的铁矿石下跌里得到修复,澳元和铁矿石的正相关再度有效。

而由于目前全球经济复苏动能依旧,无论是发达国家(DM)还是发展中国家(EM),2018年的GDP不断得到上修,资本不断从DM流入EM,EM经济加速,致使通胀抬头,支撑大宗商品上涨。因此,大宗商品价格反过来又进一步支撑商品货币。从外部的环境来看,澳元目前的就处在一个正循环的涓流里。

而从澳大利亚各项经济指标来看,外需的走好开始传导到澳洲经济体内部,形成了一个良性循环,首当其冲就是澳洲的矿业,因为澳洲矿业对GDP的贡献开始在16年初稳中上升,并且;矿业生产从14年开始经历了3年出清之后,目前也开始有了企稳回升迹象。

除此之外,澳大利亚目前的商业前景表现乐观。澳洲统计局最新的调查结果显示,企业对2018年的商业表示非常乐观。预期在18年固定资产投资升至58亿澳元,远远好于去年同期的16亿,并且这部分的投资将会大部分的集中在服务业相关行业里。自2014年以来,该预期首次出现回升,意味着在整个2018年里,澳大利亚的资本开支(capex)会大幅增加,进而会在实际的私人投资里兑现出来。因为近期的商业乐观预期,澳洲的私人开支在16年触底之后,目前已经由负转正,并且产能利用率也在16年开始企稳上升。因此,投资增速将会在2018年给澳洲GDP带来非常正面的作用,据测算此类增长对GDP的贡献应该能达到0.5%或更高的水平。

并且,随着经济逐步企稳,失业率进一步改善,劳动力参与率也达到5年高位。

就业市场进一步走俏也带动了消费意愿,消费者信心指数企稳回升,并且最新一期的零售销售数据的月率是市场最乐观预期0.6%的一倍,足足到了1.2%。

回顾过去几年,欧美和其他发达国家的外部通缩风险大部分来自于:

1. 中国低迷的PPI。

2. 中国的人民币汇率贬值和贬值压力。

中国因为传统经济供给过剩,通缩压力加剧,导致全球油价和大宗商品低迷,最终拖累发达国家的进口输入通胀。

而中国的RMB其实就是发展中国家(EM)汇率的锚,rmb汇率贬值导致别国出口竞争压力加剧,卖不出货,最终也会导致通缩。

而现在发达国家的输入性通胀的企稳回升来自于三点:

1. 供给侧改革导致大宗商品和PPI大幅上行;

2. 美元贬值,RMB汇率上升,中国出口的产品变贵,抬高发达国家进口价格的底部。

3. 全球经济复苏,油价在70美元关口

所以,综上所述,在目前全球经济回暖,风险偏好回升,外部利好不断改善澳洲内部经济。 澳元也因为澳洲的基本面相比过去有大幅的改善而在17年受到提振。

风 险

1. 虽说澳洲的经济不断企稳,但通胀率依旧低迷,不仅如此,而且澳大利亚的时薪也同样低迷。也就是,经济的内生性增长略显不足。这个并不能单方面的去归咎澳洲,因为这是一个全球性的现象,包括美国,欧元区,日本的通胀都难以达到2%的目标位。随着全球经济复苏,布伦特原油目前已经涨到70美元,澳洲目前的劳动力开始紧俏,进而带动工资上涨,进而导致通胀上行压力在18年加大,估计18年澳联储会加息一次。

1. 虽说过去10年澳大利亚的个人收入不断地上涨,但整个家庭债务/GDP之比却不断攀升,最重要的原因来自于过去10年来房价不断地上涨所致。换句话说,即便个人工资在过去十年上涨,但涨幅远不及房价涨幅,房子成为澳洲家庭负债里最大的一块,最终推动家庭债务/GDP之比大幅攀升。

除了本国经济不断向好推高澳洲房产之外,在金融危机后受到了中国四万亿刺激的影响,澳洲率先加息,致使澳洲和别国的货币政策出现分化,进而扩大套利利差,最终也推动地产热。目前随着发达国家的经济不断走强,美澳,欧澳和日澳的利差开始缩窄,资本从澳大利亚的撤离也开始测试澳洲房地产的压力。

近期随着澳美利差的收窄,致使对冲基金的投机性持仓转为净空。投机性持仓是汇率波动的短期重要因素之一。澳元短期出现了承压。

而不得不承认的是,澳洲地产的泡沫确实是澳洲银行的心腹大患。毕竟前期资本大量流入澳大利亚,最终套利资本追逐地产,而澳洲银行业的外债确实也大幅增加。无论是未来澳央行加息,还是资本外流导致银行的外债还款的增加,都是一个不小的考验。

1. 目前无论是短期还是长期美债利率,都已经反弹到了这30年以来的长期下降通道的阻力位随着美国加息加速,美国的十年期国债利率有可能会继续上行。如果突破了下行区间,美澳利差将继续缩小,那么澳美兑的资本外流进一步增加,最终致使澳元继续下跌。另外,值得注意的是,由于通胀预期上涨过快,目前日本10年期国债利率短短半个月攀升了十几个基点,这也进一步收窄了日澳套利的空间。

而为何美债利率被推高? 近期来看,我认为这其中有2个原因:

(1)中国在1月10号声称的可能未来减少或不买美债所造成的。

(2)油价和未来的通胀预期对于推动美债收益率的压力。

那么,回到我们不禁要问,中国作为全球最大的美债投资国,如果未来不买美债,甚至抛售手中高达1.2万亿规模的美债,会致使美国的收益率大幅上升么?

我看未必。首先我们从美联储的资产负债表上可以端倪出来,美国目前趴在美联储账上的超额准备金就有2.3万亿。这是什么概念呢?即是说,因为全球资产荒的问题,也就是没有什么好项目去投资,最终不得不放在美联储的账上去吃那么一点近似于无的利息。其二,欧元区和日本目前也出现的窘境就是,他们因为货币宽松,吃进了太多德债和日债(安全资产)。以上两点原因都共同指向一个问题----目前市场上严重缺乏安全的高收益抵押品作为投资。假若中国未来把手上高达1.2万亿的美债大幅抛售,导致收益率向上走,那么无论是美国还是全球的金融机构,反倒是大幅解决了他们无处可投的问题,毕竟美债是目前最好的安全资产,没有之一。美债收益率推高之后,对美国本土和全球资本来说都极其诱人,进而他们会大幅接盘中国的美债。单单趴在美联储账上的美国私人资本就已经2.3万亿,就算中国抛售1.2万亿的国债,哪怕撇开不算国际资本,单单美国的金融机构和美联储就能够把美债给全部消化掉。

另外,目前美债的招标率非常高,到了2.48,意味着美国要发债,向市场借10块钱,市场会有24块8去买入美国的国债。美国国债依旧非常抢手。

除此之外,现在全球处于一个复苏期,油价也快站上了70块的关口。强烈的通胀预期叠加18年美国加息三次,推动美债利率的上扬,那么,目前美债的牛市已经结束了么?

起码目前来看,还不能得出这个结论。

因为目前美国的内生性增长还略显不足,通胀指标PCE依旧处于2%的下方。反倒是随着全球复苏,新兴国家的势头比美国要足,资本选择新兴国家的趋势继续延续。那么随着新兴国家经济越发走好,新兴国家的外汇储备依旧会越发的增加,对于美债的需求势必依旧强劲。 也就是说,过去一直存在的全球美元循环里,资本从发达国家流出,支撑新兴国家汇率;而随着新兴国外储增加,反过来购置美债,压低美债利率的循环仍旧继续,该循环还未必打破。所以由于经济走好,通胀走强,未必就能得出美国债券熊市确立,利率上升的结论。

从利差的角度来看,截止目前来讲,澳美利差会否继续缩窄,甚至倒挂,造成对澳元的压力目前还不好说,起码在今年上半年,澳美利差未必会大幅缩小。毕竟市场预期美联储下一次加息会在今年6月份开始。但最大的风险未必来自于美国本身,而是日本目前开始有走出20年的通缩的势头,那么日元作为全球最大,时间最久远的套利货币,随着日本央行的紧缩势头会从全球范围收缩,造成全球金融资产波动性大增(包括澳元)。下图描述的是受到日本央行由鸽逐渐转鹰的言论影响,美国德国受到日本10年期国债利率上升的扰动,也开始同步上扬。

另外,目前美债的招标率非常高,到了2.48,意味着美国要发债,向市场借10块钱,市场会有24块8去买入美国的国债。美国国债依旧非常抢手。

所以在全球复苏的背景下,澳大利亚的贸易帐大幅走好,但从利差的角度,资本帐的变化确实是观测澳大利亚资本帐未来会否继续恶化,进而拖累澳元的最佳窗口。

结论:

1. 由于澳大利亚的经济是出口导向型,澳元的走势更多来自于贸易帐和资本帐相互的角力。

2. 从长远来看,澳元和铁矿石的高相关性致使澳元本身就是商品货币。而中国的PPI和人民币汇率都是对全球通胀起到了支撑作用,随着未来全球经济继续复苏,美元下跌,油价高位企稳,大宗商品会继续向好,最终贸易帐的改善会支撑商品货币,也支撑澳元的走强。

3. 而从资本帐的角度,目前来讲,发达国家的加息速度并没有对澳元出现持续性的负面影响。起码这半年内,由于澳大利亚的加息预期,澳美利差继续收窄,甚至倒挂的情况在今年上半年出现的概率比较小。

4. 日本今年的货币转向才是风险资产中最大的风险,包括澳元。

5. 虽说现今全球外部环境向好,良性传导到澳大利亚经济内部。但由于通胀依旧低迷,工资增速疲软,经济的内生性动能未有大幅改善。所以目前只能说,澳大利亚的风险近期确实有大幅放缓的迹象,但也未谈得上很乐观。

6. 诗酒趁年华。在全球复苏+油价高位+全球风险偏好情绪高涨+上半年联储还未加息&加速缩表+日央行的鹰派未明显的显露声色之时,理应做多澳美兑。

7. 虽说短期投机性头寸转为净空,但澳元处在通胀预期强劲的背景下,商品价格强势会支撑澳元中期的涨势,再加上加息预期,澳元目前下跌的空间不大,建议逢低做多澳元,上半年澳美兑的波动区间在0.75-0.85。

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